AG真人中信建投 2022年前三季度最受欢迎研究报告榜单TOP30从发行数量来看，最新理财子产品发行数量指数为215.91，环比增加31.9%，发行数量环比提高。调整后理财子产品发行数量指数为170.31，环比提高6.9%，混合类产品比重为7.4%，环比减少10.7pct。从发行数量偏离度来看，最新偏离度为1.15，环比减少0.27。

　　从发行基准利率波动指数来看，最新指数为95.70，环比下降3.0%。从不同类型产品的发行基准利率来看，固收类产品平均业绩比较基准为4.16%，环比增加2bp；混合类为4.95%，环比降低23bp。整体平均发行基准利率为4.22%，环比降低13bp。十年期国债收益率和平均基准利差为1.41%，环比降低13bps。

　　从资金流向角度来看，本周上证指数环比上升0.04%，与发行指数变动方向相同。节后发行资金正逐步流向权益市场，预期居民投资仍然热情，资金流保持稳定。

　　从发行数量来看，上周样本理财子公司最新理财子产品发行数量为95只，环比增加23只。具体来看，发行数量增加的有6家，占比为54.5%，其中工银理财增加最多，环比增加17只；发行数量减少的有3家，占比为27.3%，其中交银理财减少最多，环比减少5只。发行数量最高的为工银理财，发行了26只理财产品。

　　从发行基准利率来看，样本理财子公司最新理财子产品的平均基准利率为4.22%，环比减少13bp。其中基准利率上升的理财子公司为7家，占比为63.6%。其余有3家理财子公司平均发行基准利率在下降。平均发行基准利率最高的为宁银理财，为5.23%，固收类产品发行平均基准利率最高的是宁银理财，为5.23%，混合类产品发行平均基准利率最高的为农银理财，为5.82%。

　　招银理财发行的“招银理财招智泓瑞多资产FOF（ESG）360天持有混合类理财计划”，为（中）风险的混合类开放式净值型理财产品。产品业绩比较基准为“20%×中证-中财沪深100ESG领先指数收益率+80%×中债总财富指数收益率”。产品募集规模上限为100亿元AG真人，起购金额为100元，基本费率合计为1.05%，不收取超额业绩报酬。

　　招银理财发行的“招银理财招睿睿远稳进三个月持有期增强型固定收益类理财计划”，为（中）风险的固收类开放式净值型理财产品。产品业绩比较基准为“沪深 300 指数收益率×10%+中债综合全价指数收益率×90%”。产品募集规模上限为20亿元，起购金额为100元，基本费率合计为0.72%，不收取超额业绩报酬。

　　中央数据交换平台上线，加速构建代销渠道。1月18日，理财产品中央数据交换平台正式上线运营，交银理财、三湘银行作为首批客户与中央数据交换平台共同上线。中央数据交换平台是银行理财市场机构之间实现业务数据标准化、保密化、自动化传输的集中统一平台，由银行业理财登记托管中心在监管部门和中央结算公司指导下自主设计研发。其通过专有网络实现参与机构间的互联互通，为各参与机构提供数据信息和文本信息的发送、校验、转发和接收。同时，平台数据信息传输采用统一的数据交换协议和接口，数据交换协议由行业共同制定、共同维护。该平台可以降低信息交流成本、提高市场运行效率，还可完整记载发行机构与代销机构的数据传输过程，有利于明确双方权责，保护投资者合法权益，有效减少市场风险。预期平台的上线将加速银行理财子公司渠道的批量对接，促进代销业务发展。

　　普惠金融是指立足机会平等要求和商业可持续原则，以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务。普惠金融业务范围包括小微金融业务、消费金融、乡村振兴脱贫攻坚等，助力社会均衡长远发展。

　　政策上，国家加大对普惠金融的支持力度，根据中国普惠金融政策发展沿革，推动出台一系列货币信贷、差异化监管和财税政策，激励各类金融机构和市场主体加大普惠金融服务力度，从体制机制上推动了商业银行敢贷、愿贷、能贷。业务规模上，普惠金融领域保持较快增速。消费领域助学，创业担保持续增加，金融机构对中小微企业信贷投放和银行业扶贫的投入力度不断提升。利率趋势上，普惠金融不仅是量增、面扩，更是价降，普惠小微企业利率持续下行。

　　各家上市银行在普惠金融信贷投放情况，普惠型信贷市场中有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构四大参与者。在普惠型小微企业余额方面，国有银行发挥带头作用，股份行、城商行普惠金融余额继续高速增长。普惠金融客户数方面，国有大行均有不同程度的增长。利率方面，通过金融机构传导促进小微企业融资成本稳中有降。各家上市银行在普惠金融信贷风险情况，不良率方面，除民生银行外的华夏、浙商、光大银行均低于全行水平。

　　规模上普惠金融领域保持较快增速，国有大行依然发挥着“头雁作用”，股份行、城农商行普惠金融余额继续增长。普惠金融的属性在客观上决定了相关金融业务风险较大、成本较高、回报率相对较低，其风险主要来自高风险人群服务对象。发展普惠金融有利于商业银行赢得政策红利、提升息差水平、改善客户结构、分散经营风险、应用金融科技。商业银行积极推动普惠金融业务的可持续发展，如邮储银行在坚持普惠金融定位的前提下，已经基本做到了商业可持续发展。

　　根据当前我国普惠金融发展呈现四个特点，加快普惠金融领域立法工作，大行和股份制将会把普惠金融业务作为长期的业务方向。缩小普惠金融数字鸿沟，降低小型银行业务成本，缓解普惠金融业务的分层现象。促进普惠金融利率向低利率方向发展，继续推广普惠金融监管沙箱试点范围，加强普惠金融监管力度，防止普惠金融风险积累延期释放。

　　行为金融学的研究指出，即使在流动性和信息公开度较好的市场内，股票价格也并不完全反映内在价值，而是会受到投资者情绪的影响。情绪对市场走势的可预测性表现为：情绪是投资者预期的体现、情绪具有自我实现的能力、情绪包含了错误定价的信息。

　　为了捕捉A场情绪，我们使用换手率、偏股基金新发量、融资买入3个成交量类指标，隐含风险溢价、股债收益差、股指期货升贴水、超60周MA、超买超卖5个价格类指标，共8个对走势具有预测能力的客观指标合成了中信建投策略-投资者情绪指数。

　　投资者情绪指数变化对于A股未来走势具有一定的预测性，通常情况下两者运动方向相同。当情绪指数到达到亢奋区（90以上）或恐慌区（10以下）时，则往往意味着投资者情绪处于极端水平，市场走势可能随着情绪变化而出现反转。当情绪指数从亢奋区的高点开始快速下降，表明投资者从极度亢奋的情绪中清醒，随之出现下跌；当情绪指数从低潮中开始回升，则预示着投资者重新抱有乐观期待，股指随之上升。我们可以总结出情绪指数的三大应用策略：逃顶、抄底和变盘策略。

　　1、预警顶部风险：2015年6月3日、2015年7月20日、2019年3月27日、2020年7月15日几次逃顶空仓信号均提前于大幅下跌时点。

　　2、提示抄底时机：2015年9月17日、2016年5月30日、2017年6月8日、2019年1月10日发出抄底满仓信号，之后市场走出上涨行情。

　　3、捕捉变盘波动：2016年1月4日、2017年4月17日、2022年1月24日提示空仓，2019年12月3日、2021年4月6日提示满仓，及时根据市场和情绪指数波动调整。

　　2022年1月情绪指数大幅下降到10左右，年后降至10以下，2月份有所回暖，但随着俄乌冲突爆发和疫情形势严峻，情绪指数再次快速下降，至3月25日已降至5.4，为2019年以来的最低点。由于情绪指数仍处于低谷，尚未突破10，我们认为抄底时机仍未到来。

　　对锂离子电池而言，正负极高比容量、高电势差同时也需要有足量活性锂作为载流子“穿梭”于正负极之间才可以对外体现出高能量密度及循环寿命。由电极引入的活性锂，因为负极表面形成固体电解质膜（SEI）等原因，不会全部发挥活性作用。

　　预锂化，即在电池材料体系（以正极/负极侧为主）中引入高锂含量物质，并使得该物质有效释放锂离子和电子，以弥补活性锂损失，提升电池的实际能量密度和循环寿命。不同的预锂化技术有明显的“长板”和“短板”。在更强调安全性和工艺兼容性，对补锂容量需求不高的场合，通常正极补锂更合适。在需要大容量补锂时，通常负极补锂更合适。

　　预锂处于有效、实质审查和公开状态的专利数共有1000余个，以中英文关键词检索，主要申请量在中国。其主要申请人主要是电池企业。此外多家科研院所和部分材料企业也有布局。

　　相对而言，基于各类富锂金属酸盐（及其各类改性优化手段）的正极补锂剂及应用方法成熟度较高；基于锂金属的负极补锂剂和以锂金属/偏中性锂化合物和氧化亚硅高温反应用于负极侧补锂在进行竞争。我们中性预期，对有很高能量密度/很长寿命需求的电池而言，预锂化技术有能力强化其竞争力。

　　预锂化技术对有高能量密度（尤其以搭载高镍三元正极-硅碳负极为特征）需求的动力锂电池、高循环寿命（以搭载磷酸铁锂正极为特征）需求的储能锂电池具备相当吸引力。我们估计：到2025年当年，搭载高镍三元-硅碳负极的动力电池对应的硅碳负极规模约10万吨。假设该部分负极材料需要掺杂预锂化硅基材料10%，则对应预锂化硅基材料需求约1万吨，市场空间或在数十亿元级别；磷酸铁锂储能电池对应磷酸铁锂正极规模约60万吨，假设该部分正极材料需要应用正极复合锂氧化物补锂剂掺杂5%，则对应补锂剂需求约3万吨，市场空间或达百亿元级别。德方纳米、研一新材料等企业率先开始了补锂剂的规模化。

　　建议投资者关注布局了预锂化技术专利，开展预锂化材料生产布局的上市公司；关注锂资源上市公司；鉴于硅基负极和预锂化技术的强关联性，也建议关注布局硅基负极业务的上市公司。

　　预锂化技术进步不及预期；补锂剂和补锂工艺成本竞争力不及预期，对电池性能的综合优化程度不及预期。

　　车身结构件一体化压铸是汽车行业轻量化及降本提效的必然选择，由特斯拉引领，蔚小理等新势力跟进，福特、沃尔沃、大众等传统主机厂逐渐从犹豫到转型。2021年由特斯拉、文灿等率先突破后地板一体化压铸工艺，2022年受益于后地板产品量产、前机舱产品突破、6000吨以上大压机产能上量以及产业链工艺和技术进步，产业化趋势将明显提速。

　　预计到2025年，国内一体化压铸车身结构件/大型压铸机/免热处理铝合金/大型模具市场空间分别为376/50/161/11亿，对应GAGR分别为160%/90%/139%/131%；产业链各环节均有翻倍及以上增速，其中一体化压铸车身结构件空间最大且增速最快；远期来看，一体化压铸车身结构件市场空间最大，全球/中国市场空间分别为6100/1830亿元，大型压铸机全球/中国市场空间分别为218/65亿元，免热处理铝合金材料全球/中国市场空间分为别2500/750亿元，模具全球/中国市场空间分别为182.5/54.8亿元。

　　部件环节目前主要以本土企业为主，文灿在订单、工艺、布局层面相对领先，虽然有特斯拉等主机厂自制，但长期看随产业链成熟后我们认为仍然是Tier1主导；压机环节目前供不应求，力劲在交付、订单及在研项目层面较为领先，布勒与海天均有6000吨压机交付；材料环节通常材料厂商或科研院所与Tier（或主机厂）共同研发，前期美国铝业已实现批量供应，本土企业立中集团已有产品量产；模具环节，广东型腔已获得较多Tier1（或主机厂）订单，文灿雄邦具备自制能力。

　　我们认为技术壁垒部件＞模具＞设备＞材料，一体化压铸车身结构件具备大尺寸、薄壁、结构复杂等特点，对强度、延伸率等要求较高，需用免热处理材料、大型压铸机及模具、高真空压铸工艺等，具备较多know-how，同时一体化使得资产壁垒显著提升。

　　长期看一体化压铸重资产低周转属性导致Tier1主导更占优，推荐技术/产能布局领先、已获订单、量产在即的文灿股份，建议关注爱柯迪、拓普集团、泉峰汽车、旭升股份和广东鸿图；材料环节建议关注已完成免热处理铝合金开发的立中集团（金属新材料组覆盖）；设备环节建议关注国内压铸机龙头力劲科技(机械组覆盖)，以及正在研发7000T压铸机的伊之密（机械组覆盖）。

　　本研究借助近年来新兴的自然语言处理（NLP）技术在语义检查方面的应用，实现对历年政府工作报告的文本挖掘，分析各年工作报告的关键词，复盘市场相关行业的表现，进一步解读2022年政府工作报告释放的经济信号，提供行业主题的配置观点。

　　本报告通过对2006至2022年的政府工作报告进行文本挖掘，自动提取和汇集报告关于宏观政策、社会环境、生态环境等方面的关键词，结合国内生产总值（GDP）、居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）等宏观数据进行复盘解读，为2022年宏观经济发展分析提供建议。

　　本报告还针对粮食行业、能源行业、消费行业、房地产行业等不同行业主题，分析历年政府工作报告中相应政策及措施的关键词，复盘市场相关行业的表现，进一步解读2022年政府工作报告与行业主题相关的信号，为行业主题的配置提供建议和观点。

　　粮食行业：自2020年新冠疫情爆发，政府工作报告多次都提到确保粮食安全、“把14亿多中国人的饭碗牢牢端在自己手中”等内容，农林牧渔行业因子收益率显著上升，建议超额配置该行业。

　　能源行业：政府工作报告关于多次都提到保障能源安全、碳达峰和碳中和、新能源转型等内容，石油化工行业因子收益率上升，建议超额配置该行业。

　　消费行业：自2020年以来，消费不确定性受到疫情影响而上升，政府工作报告中对消费采用“推动回升”、“稳定和扩大”、“稳定”等词，鉴于白酒行业累计收益率较高且波动风险大，建议谨慎操作该行业；家电行业因子的风险水平虽有所提升但累计收益率较低，建议超额配置该行业。

　　房地产行业：政府工作报告多次提出抑制投机性购房、坚持房住不炒定位等内容，房地产行业因子累计收益率始终处于较低水平，建议进一步观察该行业。

　　生态环境和ESG投资：政府工作报告多次提到污染防治、新型能源改造等内容，研究看好ESG投资的流行，建议投资机构加大对ESG评级体系研究，并将ESG融入到投资组合管理中，同时促使上市公司加大披露的力度。

　　行业总体观点：板块反弹符合预期，关注后疫情时代投资主线。经过前期的调整和消化，医药板块高估值的压力得到逐步释放，近期反弹符合预期。站在目前时点，基于对疫情防控政策谨慎乐观的预期，我们认为应该将更多的关注点转向“后疫情时代的投资主线”，也就是考虑在新常态下的行业恢复或者基于行业长期主线的投资上。我们看好：①生命科学及上游产业链投资机会：原料药（普洛药业、司太立等）、生命科学（诺维赞等）、制药产业链上游（东富龙、楚天科技、泰林生物等）、器械产业链上游（奕瑞科技、海泰新光）；②以信达生物、恒瑞医药、迈瑞医疗等为代表的创新药械头部公司的国际化能力；③CXO行业：长期看好，建议重点关注国际化能力强的一体化公司（药明康德、药明生物、康龙化成）、CDMO（凯莱英、博腾股份、九州药业等）、CGT CXO（金斯瑞生物科技、和元生物等）；④其他：疫苗龙头（智飞生物、康希诺），低估值的药房、中药、血制品行业。

　　新冠检测产品：后疫情时代，仍然是疫情精准防控的利器。抗原、抗体及核酸构成新冠检测的三大支柱，其中新冠抗原检测可实现快速早期自我检测。随着流行病学和病毒学专家对新冠变异毒株的认识进一步清晰，新冠抗原检测的应用日益广泛。从海外经验看，2021年1月起，受英国、德国、美国等欧美国家陆续放开新冠抗原自测市场，国内新冠抗原产品出口井喷。

　　A股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，CROCMO及原料药表现较好。本周医药指数上涨1.71%，万得全A指数下跌0.45%，医药指数整体跑赢大盘2.15%。2022年以来，医药指数整体跑输大盘4.57%。子行业方面，本周CROCMO（+5.86%）、原料药（+2.57%）子行业表现较好。

　　港股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，医疗服务及生物制药表现较好。本周恒生医疗保健下跌1.22%，恒生指数下跌6.41%，恒生医疗保健整体跑赢大盘5.19%。2022年以来，恒生医疗保健整体跑输大盘11.31%。子行业方面，本周医疗服务（+6.64%）、生物制药（+4.52%）子行业表现较好。

　　风险提示：疫情进展超出预期，影响企业经营；集采、医保控费政策比预期严格；细分行业竞争激烈程度高于预期；新药研发进展不及预期；企业业绩不及预期。

　　碳化硅衬底的使用极限性能优于硅衬底，可以满足高温、高压、高频、大功率等条件下的应用需求，当前碳化硅衬底已应用于射频器件及功率器件，随着下游需求爆发，2022-2026年SiC器件的市场规模将从43亿美元提升到89亿美元，复合增长率为20%。对应的SIC衬底市场规模将从7亿美元增长到17亿美元，复合增长率为25%。

　　我们把SiC器件发展分为三个发展阶段：2019-2021年为初期，2022-2023年为拐点期，2024-2026年为爆发期。SiC随着在新能源汽车、充电基础设施、5G基站、工业和能源等应用领域展开，需求迎来爆发增长，其中，能源汽车是SIC器件应用增长最快的市场，预计2022-2026年的市场规模从16亿美元到46亿美元，复合增长率为 30%。

　　碳化硅市场产业链主要分为晶圆衬底制造、外延片生产、碳化硅器件研发和装备封装测试四个部分，分别占市场总成本的50%、25%、20%、5%，由于具备晶体生长过程繁琐，晶圆切割困难等特点，碳化硅衬底的制造成本一直处于高位。目前高质量衬底的应用主要集中于WolfSpeed、II-VI、ROHM三大供应商，CR3市场占有率达到80%以上，国内厂商为代表的衬底厂商的产品良率、品质和生产效率还有一定差距，短期看中高功率器件产业链的上游主要还受衬底CR3控制，另外随着CR3逐步提高材料自用比例提升，产能的提升的同时市场供给有限，整体供给偏紧状态。根据WolfSpeed数据显示，预计2022年和2024年的产能分别达到167K平方英尺到242平方英尺，折算6寸对应的85万片和123万片，同时通过测算预计全球2022年和2024年市场销量折合6英寸分别约为170万片至250万片。

　　碳化硅市场海外以IDM为主要运作模式，国内衬底厂商为天岳先进（绝缘型衬底为主）、天科合达（导电型衬底为主）、中电科（烁科）、露笑科技、晶盛机电；外延片方面：瀚天天成、东莞天域、中电科等均已完成了3-6英寸碳化硅外延的研发和生产；器件方面：斯达半导体、士兰微推出SiC MOSFET 功率器件和模块；晶圆代工方面，X-Fab 为最大代工厂，并为80-90%的无晶圆厂碳化硅厂商提供服务；汉磊和积塔大幅增加资本开支用以扩展SiC产能；IDM方面：三安光电具备全产业整合生产能力（衬底/外延/器件/封测）。

　　淘特和淘菜菜是阿里深入下沉市场的重要抓手。近年来阿里奉行内需、全球化、云计算三大战略，其中以中国商业零售为代表的内需相关业务在未来相当长时间内仍将是阿里最重要的基本盘，内需市场的增长边界在于新零售，下沉市场是近几年新零售重要发展方向，因为下沉市场打开了用户增长的天花板，是一个人口基数大、市场空间广、电商增速快的目标市场。淘特和淘菜菜是阿里深入下沉市场的重要抓手，也是近年来重点投入方向，随着阿里组织架构调整打通B端C端，预计未来淘特和淘菜菜在流量和供应链端的协同将进一步加强。

　　淘特：AAC高速增长，注重商品性价比。淘特对标拼多多，专注下沉市场，为价格敏感用户提供高性价比产品，目前淘特APP是阿里电商平台矩阵的重要一员。近两年淘特活跃买家数高速增长，且约半数为独占用户，为淘系贡献大量新增AAC。淘特拥有三个核心能力：第一，M端的商品力，强大的M2C能力提供极致的性价比；第二，连接M和C的履约能力，将产业带的商家仓与自营仓配体系菜鸟相结合，形成了一张更高效更低成本的履约网络；第三，C端运营力，淘特基于下沉用户画像，为消费者提供丰富的互动场景和购物体验。展望未来，增加ARPU将是淘特发展的重点，其提升更多将通过增加用户留存与复购实现，基础在于扩充SKU，发挥阿里庞大的B端资源。

　　淘菜菜：社团市场出清加速，淘菜菜跻身行业前三。2021年阿里成立MMC事业群加码社区团购初期并不被市场看好，原因在于彼时美团优选和多多买菜的领先优势已十分明显，且行业监管态度存在较大不确定性。但到了21年四季度，阿里超越兴盛优选成功跻身行业前三，其根源在于随着社区团购行业发展进入后半程，市场出清加速，行业比拼的更多是履约能力建设以及更长期的供应链建设，阿里加码社团的过程中更多依托、复用阿里集团庞大的供应链资源，强调实现健康、可持续的增长。淘菜菜的优势主要表现在：第一，兼顾价格竞争力、丰富度和好品质的商品力；第二，依托菜鸟升级的高效准时可靠的履约力；第三，多业态的线下社区服务触角打造渠道力；第四，线上多端口服务用户、多场景触达用户建立运营力。相比于传统社区团购模式，淘菜菜更接近“近场电商”。

　　预计FY2022-2023阿里收入增速分别为21.35%和20.94%，Non-GAAP净利润增速分别为-4.57%和30.02%。采用分部估值法，对应核心业务（剔除阿里云）、阿里云的每ADS估值分别为141美元和49美元，目标价190美元/ADS，港股184港币/股。

　　一方面，机械设备作为投资的二阶导，本身基建地产政策传导到机械设备会相对慢一些；另一方面，与基建地产相关性比较强的工程机械板块又处于国内的下行周期，也会影响逆周期政策对之的影响力度。

　　因此，我们更加倾向于从估值与景气两个维度，思考1月至今市场已经有了充分回调之后，接下来应该配置什么：

　　① 推荐绑定国内外头部客户的设备公司。一方面，国内新能源车需求爆发，电池供给偏紧，各家电池企业都积极加码扩产。但我们认为，扩产速度快，设备调试能力强，产能爬坡快的电池企业才有望抓住这波行业需求增长的红利。相对应，绑定头部优质电池企业的设备公司，才能更好的享受客户产能扩张的红利。另一方面，欧美市场电池供应短缺更为严重，电池厂将加码产能扩张，但是扩张周期慢于国内。我们认为已经进入、或正在进入LG、三星、松下以及欧美本土电池厂供应链的设备公司成长空间更大。

　　② 推荐长期逻辑清晰，可拓展性强的设备公司。从远期来看，依赖单一动力电池行业的设备企业存在业绩周期性波动的风险。而技术延展性强，且有其他产业布局的企业可以实现业绩稳定增长。

　　2022年影响行业景气度重要变量之一即上游硅料的投产节奏。我们认为随着硅料供给的逐步释放，产业链各环节利润分配将重回正轨，考虑到需求端在双碳背景下的长期成长空间，我们主要推荐以下方向：

　　零部件环节，受益于大硅片逐渐成为主流尺寸，碳碳材料热场正在迅速替代石墨热场，推荐热场方向的天宜上佳；基于2022年硅料价格下降预期，判断硅片企业开工率将同比提升，推荐真空泵方向的汉钟精机；同时受益于硅料、硅片扩产的电源方向的英杰电气。

　　电池片设备环节，PERC电池投资红利期已过，接下来一段时间N型电池已经是行业发展必然趋势，其中TOPcon和HJT在一段时间内大概率会并行发展。TOPCon短期每瓦成本依然占优，是不少头部企业的首选扩产电池；而HJT电池长期的降本空间依然更高，银包铜+SMBB+薄片化+耗材国产化，吸引着更多新玩家去探索。重点推荐：迈为股份、帝尔激光、金辰股份。

　　组件设备环节，一方面组件技术百花齐放，推动组件设备持续成长；另一方面设备公司均在积极跨领域拓展，打造第二、第三成长曲线。重点推荐：奥特维、京山轻机、金辰股份。

　　①重视经过回调后安全边际更高、业绩上有超越行业表现标的：近期半导体设备板块经过较大幅度回调，总体来看更多是资金面、情绪面变化所致。基本面上，就行业景气度而言，包括台积电、中芯国际等最新公布资本开支来看，2022年半导体设备投资有望在历史高位水平上进一步提升；就国产替代而言，根据中国电子专用设备工业协会最新数据，2020年国内半导体设备国产化率达到11.7%，同比提升1.9个百分点，半导体设备国产化持续提速。在依旧强劲基本面背景下，安全边际更高、业绩有α变化个股更值得关注。

　　②半导体设备零部件将成为下一个国产化重点：当前半导体设备国产替代正如火如荼的展开，而我国半导体设备零部仍主要依赖于美国、日本、德国等海外供应商，国产化率较低。在全球下游需求持续爆发、海外疫情反复导致零部件产能无法完全释放等影响下，国内半导体设备公司零部件供应周期被进一步拉长，未来将成为下一个国产化重点。

　　数字经济在传统经济的低迷中表现出旺盛的生命力，带来巨大效益。对中国而言，数字经济既能为经济增长提供新动能，又有利于传统产业的转型升级。发达国家为发展数字经济，不仅依靠其雄厚的经济实力和人力资源，还通过建立数字经济的战略规划，并对涉及的重点方向进行扶持。

　　首先，结构性失业与收入差距扩大，要求数字经济成为新的动力。数字化和信息化技术推动的自动化对传统劳动力产生了替代作用。数字化创造了大量新岗位和新技能需求、引起产业转型升级，但引发严重的结构性失业。新兴经济体中，收入集中在资本所有人手中、收入集中在高收入工作者手中。其次，数字化推动全球化。制造业通过数据联系极大减少了在全球范围对生产要素的搜索成本和追踪成本，助推了国际劳动力市场的建立，为跨国外包制造提供了有效渠道。但同时这也意味着对本国劳动力市场的忽略，恶化本国的劳动力收入份额。

　　从生产工具来看，在数字经济中，作为智力劳动工具机的计算机，操纵着作为信息处理工具的软件，替代了人类对纸、笔和算盘等手工工具的操作。计算机的发明使人类摆脱了思维器官和手工劳动在计算速度、信息收集和信息存储等诸多方面不可逾越的生理局限性，智力劳动效率极大提高。数字经济中，互联网的普及导致了“信息大爆炸”和知识共享，推动了知识生产的指数性增长和技术步伐的日益加快。移动网络、Wi-Fi的应用使得移动办公更快更便捷，促使一系列移动设备和物联网的应用落地。自动化车间、机床的应用大大降低企业人力成本，提升生产效率的同时也有利于产品质量的把控和统一。

　　从动力方面来看，全球能源结构正在发生重大变化，从不可再生能源不断发展过度到风能、太阳能等清洁的可再生能源，将是持续的能源发展趋势。电力方面，由于成本下降和政府政策支持，可再生能源逐步成为发电商的首选。为实现清洁能源的储存，将不断推进电力系统与储能技术的改革。IEA预测，到2040年，可再生能源发电量将比2018年增加2倍，占到全球电力消费总量的40%。运输和取暖方面的可再生能源使用量也将增长。到2040年，可再生能源在全球取暖能源中的份额将较当前增加5个百分点，达到15%。

　　4月在央行指导下，市场利率定价自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行要参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的市场利率，并根据自身情况，自主合理确定存款利率的实际调整幅度。同时，对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。

　　存款利率市场化调整机制打通了利率传导机制，加大银行存款利率弹性，支撑实体经济稳增长。在激烈的存款市场竞争下，众多银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限，在一定程度阻碍了市场利率有效传导。而通过存款利率市场化调整机制的建立，叠加央行适当激励，可以有效促进存款市场的市场化定价能力和反应速度，打通从政策利率（MLF和OMO）引导市场利率（LPR和国债收益率），再通过市场利率影响银行存款利率的利率传导机制。我们一直强调“先为银行减负、银行再为实体经济减负”是金融支持实体商业可持续的关键。存款利率在市场化调整机制下更显著、更及时的下降，才能使得银行进一步降低实体经济融资成本，支撑实体经济稳增长。

　　政策对银行业构成显著利好，对称式降息保持银行稳定合理净息差水平，经济企稳改善银行资产质量。存款利率市场化调整机制减小了过度刚性的存款利率对银行息差的挤压，后续降息将呈现存利率双降的对称式特征，宽信用进程对银行息差的影响降至最小。同时，实体经济的稳定增长将进一步夯实和改善银行业的资产质量，降低信用成本。

　　2、4月底银行纷纷下调存款利率10bps，经测算存贷两端同时下调10bps对上市银行净息差影响轻微

　　从央行调研统计数据看，4月最后一周全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，环比上周下降10bps。同时，从银行官网披露的大额存单利率来看，4月25日大行、绝大多数股份行的2年和3年期大额存单利率下调，下调幅度基本在10bps，也有小部分产品降幅在5bps或15bps。

　　根据测算，上市银行存款利率下调10bps，重定价后2022年节约负债成本262亿元，将提高净息差1.18bps；上市银行利率下调10bps，重定价后2022年利息收入将下降572亿元，净息差将下降2.57bps。存贷两端利率同时下调后，合计来看净息差将下降1.39bps。

　　综合来看，利率下降对上市银行净息差影响轻微，同时在考虑到实体经济融资成本下降对企业经营和银行资产质量产生实质利好，带动银行业信用成本下降，进而保持稳定的盈利增速水平。

　　存款利率市场化调整机制的确立，打通了政策利率向市场利率再向存款利率传导的市场化机制，有利于降低银行负债成本，提升银行支撑实体经济能力，并保持银行业的合理净息差和盈利水平，在当前无风险利率长期来看的下行趋势下尤为重要。

　　今年以来一系列宽信用、稳增长政策出台，彰显了监管对于稳定宏观经济、保持GDP合理增长水平的决心和执行力。从一季报情况来看优质上市银行，尤其是重点区域的城农商行，业绩增速更加突出，资产质量更加扎实，未来业绩高增的确定性更强。

　　对于银行股，我们推荐3条主线）最明确的高景气银行，就是我们一直强调的今年银行板块核心主线逻辑——重点区域的优质城农商行。在稳增长政策发力与信贷需求巨大结构化差异的背景下，这类银行景气度高且确定性强。首推组合：成都银行、宁波银行、杭州银行、南京银行、江苏银行等。

　　从发行数量来看，最新理财子产品发行数量指数为150.00，环比上升17.9%，发行数量增加。调整后理财子产品发行数量指数为137.50，环比上升37.5%，混合类产品比重为16.67%，环比增加7.97%pct。从发行数量偏离度来看，最新偏离度为1.33，环比增加0.19。

　　从发行基准利率波动指数来看，最新指数为98.56，环比上升8.35。从不同类型产品的发行基准利率来看，固收类产品平均业绩比较基准为4.15%，环比上升30bp；混合类为5.07%，环比下降15bp。整体平均发行基准利率为4.34%，环比上升37bp。十年期国债收益率和平均基准利差为1.53%，环比上升39bp。

　　上周，理财子产品发行数量指数环比上升17.9%；上证指数环比下降0.52%，连续上升3周后有所下降。理财产品发行数量环比上升，稳中有降，预期居民投资资金流向理财市场。

　　从发行数量来看，上两周样本理财子公司最新理财子产品发行数量为66只，环比增加8只。具体来看，发行数量增加的有6家，占比为54.5%，增加最多的是农银理财，环比增加7只；发行数量减少的有5家，占比为45.45%，工银理财、中邮理财、光大理财均环比减少2只。发行数量最高的为建信理财，发行了15只理财产品。

　　从发行基准利率来看，样本理财子公司最新理财子产品的平均基准利率为4.34%，环比上升37bp。其中基准利率上升的理财子公司为7家，占比为63.6%。其余2家理财子公司平均发行基准利率在下降，占比为18.2%。平均发行基准利率最高的为招银理财，为4.84%，固收类产品发行平均基准利率最高的是信银理财，为4.47%，混合类产品发行平均基准利率最高的为招银理财，为6.50%

　　上周重点产品为建信理财、中银理财和招银理财发行的ESG主题产品、养老主题产品和业绩基准挂钩产品。

　　建信理财发行的“建信理财睿鑫ESG主题固收类封闭式产品2022年第295期”为（中）风险的固定收益类封闭式净值型理财产品。产品业绩比较基准为4.5%，发行规模为500万-10亿，起购金额为1元，基本费率合计为0.52%，收取80%的超额业绩报酬。

　　建信理财发行的“建信理财安享固收类封闭式养老理财产品2022年第5期”为二级（中低）风险的固定收益类封闭式净值型理财产品。产品业绩比较基准为5.8-8.0%，发行规模为500万-100亿，起购金额为1元，基本费率合计为0.12%，不收取超额业绩报酬。

　　中银理财发行的“中银理财-稳富高信用等级同业存单指数7天持有期理财产品”为二级（中低）风险的固定收益类开放式净值型理财产品。产品业绩比较基准为5.7%，发行规模为100亿，起购金额为0.01元，基本费率合计为0.22%，不收取超额业绩报酬。

　　招银理财发行的“招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭4号固定收益类养老理财产品”，为二级（中低）风险的固定收益类类封闭式净值型理财产品。产品业绩比较基准为5.8%-8.0%，发行规模为1-10亿，起购金额为1元，基本费率合计为0.12%，不收取超额业绩报酬。

　　资产荒之下，银行理财收益率徘徊在低位，但这并不妨碍居民财富回流到理财中。相比此前大量产品“破净”的窘境，5月以来，银行理财产品收益率已有一定程度的修复，规模回到“稳定增长”状态。不过，对于中小型银行而言，眼下一大困扰是部分地方监管部门指导辖内中小银行控制理财业务规模。

　　鉴于银行理财收益仍在下行，规模的提升似乎与产品收益无关。虽然近期多家媒体报道部分理财产品收益率跳涨，但整体来看上涨“温吞”。以6个月前的净值为基准，近6个月，固定收益类理财产品净值整体呈现缓慢上涨趋势，但在今年5月中旬开始出现下滑，最新的净值增长率为1.07%，而此前净值增长率最高达到了1.34%。权益类和混合类的净值下滑则更加明显。近6个月，权益类理财产品整体净值波动下滑，净值增长率在4月中下旬触达到最低位-16.61%后开始攀升，5月下旬又骤降至新的最低点-18.82%。混合类产品与之类似，净值相较6月前下滑了6.46%。

　　债券是银行理财的主要配置标的，但“债券确实没啥能配的，”近期备受追捧的城投债是一年期的，在宽信用时期，长端收益比较震荡，债券交易员普遍认为短端收益相对稳定些。

　　从产品上看，一季度以来，银行理财在产品策略上整体下降了风险偏好，多发行现金管理、短久期类债型产品，给客户的收益水平中枢下降。从资产供给看，债券方面，除了城投资产愿意挖掘外，机构信用下沉的意愿普遍不强；非标方面，当前非标融资并没有显著放松，同时理财产品偏【中信建投宏观研究】:资产负债表衰退的迷思——历史的巨镜照出谁的模样？短期限和非标匹配度不佳；权益方面，由于客户风险偏好下降，权益委外阶段性有所收缩。

　　理财子公司权益类理财产品年初至今平均收益率为-15.01%，破净产品数量占比达70%。年初至今收益率较前两个月进一步下跌AG真人，部分理财子公司认为已经到底，开始增配权益类资产。

　　日本政府在危机发生之后采取了“宽货币+宽财政”的政策刺激经济，宽松的政策一直持续到90年代泡沫破灭前夕。为了对冲日元过度升值给出口部门造成的冲击，日本央行在1985年到1987年期间将基准利率从5%降到2.5%，货币供应量的快速提升营造出来极为宽松的信贷环境，同时80年代末日本金融自由化的进程进展较快，银行信贷投放能力有所加强，银行业监管的缺位也使得银行系统的抗风险能力大大降低。企业部门和居民部门的地产以及股票投机行为在80年代末到90年代初越发难以控制，而地产的泡沫属性也在不断强化了“投机-升值-投机”的恶性循环，日本的地价、房价、成为了热钱涌入的天堂，也为之后资产价格暴跌埋下了祸根。

　　具体来看，从日本的资产负债表衰退过程中，房地产行业的资产负债率变化较为激进，而其他行业的负债率变化相对较小。危机发生之后，地产行业首当其冲，负债的增加和资产的减少直接导致资产负债表的严重恶化，而制造业、非制造业（不包括建筑业和地产业）以及建筑业的资本负债率维持一定的稳定性，这些行业的企业确实会为危机前购置风险资产的行为付出代价，但危机爆发之后也可以通过出售土地和股票资产实现“未实现收益”，不过这样的方式也不能保证企业资产完好无损，资产负债表中现金、应收账款、投资性房地产等资产科目以及债务融资需求均在下降，也意味着危机之后企业部门的财务重组直接导致日本企业部门的“集体缩表”。

　　很多人拿日本地产泡沫的历史巨镜为经验，希望照出中国的模样，但中国目前从经济运行阶段、资产价格水平均不具备发生大规模资产泡沫崩解的危机。从股票市场上看，日本在1989年之前延续了较长时期的慢牛走势，而地产价格的上涨趋势直到1990年底才见顶回落；反观中国的资本市场，A股上证指数至今尚未修复到18年年初水平，70个大中城市住宅价格指数当月同比在19年年中见顶之后一直趋于下滑，就资产价格的走势来看，我国目前尚不存在日本式“资产价格在短期内大幅度下滑”的重大风险，因此日本式资产负债表衰退也无从谈起。

　　我们认为当前中国处于经济增长中枢长期下行的过程，有效需求本就面临不足，而雪上加霜的是，疫情对经济的冲击让经济运行正常化迟迟无法落地，每一轮疫情的爆发都会对局部区域乃至全国的经济形成一波冲击，且主要破坏的是微观经济运行环境，每暂停或者消灭一种经济运行场景，就会破坏该场景中的人员和资金交互，该场景中的供给和需求随之湮灭，而一旦微观经济运行的阻滞汇总成区域经济的阻滞，则该宏观经济环境中的供给和需求双重冲击会给当地的经济造成影响，对北上广深大城市的供应链冲击也会辐射到产业链上下游所在地城市，升级成更广泛的冲击。

　　钙钛矿型太阳能电池（perovskite solar cells），即利用钙钛矿型的有机金属卤化物半导体作为吸光材料的太阳能电池。钙钛矿晶硅叠层电池由一层硅与一层合成钙钛矿薄膜层串联而成，硅太阳能电池能有效吸收红外光，钙钛矿太阳能电池能有效利用高能量的紫外和可见光。通过叠层架构将这两种电池技术相结合，可获得更高的光电转换效率，降低度电成本，理论转换效率可达到40%以上。实现路径看，最受关注的方向为以HJT电池作为硅基底电池，在其表面涂覆钙钛矿电池，

　　目前晶硅电池占比约95%，拥有成熟的硅料、硅片、电池片AG真人、组件产业链。但是，晶硅电池的光电转换效率理论上限在30%左右，要突破该制约，钙钛矿电池成为重要的探索方向，也因此吸引了包括腾讯、宁德、碧桂园、长城等跨行业巨头纷纷入局。柔性钙钛矿电池应用场景丰富，适用于BIPV、BAPV、柔性可穿戴电子设备、汽车等，这也是吸引跨界巨头的原因之一。总结来说，对于跨行业巨头的入局，可能的原因包括：①提前布局下一代电池技术，抢占先发优势；②与现有业务的协同性。钙钛矿电池优势明显，产业化之路机遇与挑战并存。

　　钙钛矿电池的优势主要包括高光吸收系数、超长载流子扩散长度、低激子结合能、高缺陷容忍度、带隙可调、制备工艺多样等。面临的挑战主要包括：①稳定性：钙钛矿材料比较脆弱，不同材料与结构可能存在不耐高温、不耐光照、易水解、易氧化等，在大面积衬底下难以控制薄膜均匀性，效率与稳定性会有所下降。②含铅：钙钛矿电池由于含铅从而带来环境问题。技术革新，设备先行

　　①镀膜设备：钙钛矿电池通常包括透明导电基底、电子传输层（ETL）、钙钛矿吸光层、空穴传输层（HTL）、金属电极。电子传输层、钙钛矿吸光层、空穴传输层为核心环节，主要涉及PVD设备。目前该领域已实现国产化。②涂布设备：制备钙钛矿吸光层，以采购自进口供应商为主。③激光设备：激光膜切指利用激光工艺刻划P1、P2、P3层，阻断导电，从而形成单个模块。激光清边指利用激光工艺将电池边缘的各层沉积膜清除掉。投资建议

　　重点推荐京山轻机，已有团簇型多腔式蒸镀设备交付多个客户端，另外建议关注杰普特、迈为股份、海目星、帝尔激光等。

　　总量增速偏弱，流动性充裕且不断改善，成长风格占优，中小盘风格占优。市场的最强主线将是中小盘中有持续增长预期支撑的方向—“景气中小盘”。l长期来看，指数的起伏可分解为宏观流动性贡献的平稳增长和企业景气贡献的周期性波动，历次空间底可视景气贡献近似为0，指数底完全由宏观流动性支撑。假设万得全A的底部与M2成正比，以2019年1月万得全A 3170点的底部位置和该月M2

　　根据M2计算的2022年4月万得全A空间底为4247点，4月万得全A最低跌至4267点，而后向上反弹。

　　市场的最强主线将是中小盘中有持续增长预期支撑的方向—“景气中小盘”。短期A场在“黄金坑”反弹行情之后，依然面临一系列基本面挑战，我们的指标体系显示具二次探底的可能。

　　从微观市场指标来看，资金面相关公募基金发行、偏股公募基建新发行份额和融资买入占比指标已经达到见底状态，情绪指标中换手率、新增开户数距离底部尚有距离。投资者需要保持耐心，等待逢低布局，预计在新一轮政策加码后，市场在三季度有望再次上攻，且成长风格将领先。行业重点关注：

　　现阶段字节对Pico的扶持主要集中在营销、流量和品宣方面，但Pico应用生态仍处于初期发展阶段，内容上缺乏自研优质内容，玩家持续消费动力不足。根据我们判断，在Pico获得足够C端市场占有率后，字节将聚焦资源完善Pico内容生态。目前字节已有所布局：1）人才储备：引进内容负责人宋秉华、招聘Pico Studio负责人；2）技术储备：入股芯片、引擎公司，与高通保持合作；3）内容储备：Pico商店上线抖音VR版，迁移原有抖音短视频内容，并上线D影视资源。我们认为，从Pico的发展路径，可以归纳出国内VR行业的发展趋势：

　　1）短期驱动因素：互联网平台流量及营销。近期国内本土VR厂商接连推出新品，配合厂商打卡返现、购买赠内容等多种促销方式，C端销量大幅增长。2）中期驱动因素：内容生态建设。目前VR市场缺少爆品，生态亟待发展。VR游戏是内容生态核心，未来将重点发力自研+引进VR游戏，同时在健身、观影和社交等泛娱乐领域持续布局。基于此，围绕VR生态的相关企业，如游戏、影视、娱乐公司，将会得到价值重估。3）长期驱动因素：硬件升级，应用与内容丰富度大幅提高。苹果、索尼、Meta等海外头部硬件商将推出下一代XR应用，硬件的体验升级使得用户有更加身临其境的虚拟互动，从而拉动VR消费需求。国内VR行业趋势之一：游戏、影视、娱乐/版权、健身等产业或板块将受益。

　　1）游戏板块：创意驱动的手游厂商将发力VR游戏研发。类似手游早期阶段，目前VR玩家对重度游戏偏好不高，更关注强玩法游戏或休闲游戏。手游厂商研发能力强、研发周期短、创意驱动，手游创意可以直接移植到VR，更易打造爆款抢占C端市场。

　　2）影视板块：VR影视创造新业态，视频平台/影视/版权公司受益。对于2D影视，未来有望实现PC/手机/TV/VR四端同步，版权方、互联网视频平台凭借原有资源禀赋，将在VR端再次获得受益。

　　3）娱乐/直播板块：娱乐/直播行业以VR内容创造增量市场。随着VR消费级设备普及、 VR制播及网络带宽条件等逐渐成熟，叠加疫情居家，越来越多的直播、体育比赛、演唱会、现场演出将会采用VR形式。届时，娱乐公司、短视频直播公司将探索新业态，带来全新增量市场。

　　4）社交板块：VR社交/元宇宙社交将成为互联网巨头下一个赛道。相较于游戏、影视等领域，VR社交对内容生产方提出了更高的要求，包括研发技术、网络技术、用户基数等。

　　5）健身板块：VR健身重塑健身行业格局，游戏公司入局。疫情影响下VR健身市场规模极速扩大，VR厂商以健身为卖点吸引非游戏用户。健身内容公司更有可能和游戏厂商合作，尤其是在体感、家庭等领域经验丰富的厂商合作，共同创作VR健身内容。

　　运营商的资源角度，运营商用户渗透率高、销售经验丰富。基于运营商的用户规模、渠道优势、销售能力优势，未来三大运营商或将助力国内消费级VR设备的进一步用户拓展与普及。

　　随着VR一体机迎来硬件升级，发展阶段可对标iPAD刚发布时期，VR出货量可类比2011-2013年iPAD增速（174%/62%/13%），2022年将实现高速发展。

　　VR硬件发展不及预期；VR内容供给不足；VR游戏政策监管风险；VR厂商竞争加剧风险；VR消费需求不足；主机/手机/PC游戏竞争风险。

　　2014年以来共有三个时段对当前地产板块具有参考意义：1）2014年7月-2015年5月：板块上涨幅度达184.5%，受益于货币政策宽松和地产行业需求端政策的全面放松；期间经济增速持续下行，楼市低迷、房地产投资增速回落。2）2019年1月-2019年3月：板块上涨幅度达31.8%，受益于去杠杆后的宏观经济再杠杆，地产作为重要经济支柱，因城施策空间有所打开；期间经济下行压力加大、商品房销售增速维持低位。3）2020年6月-2020年8月：板块上涨幅度达15.7%，受益于疫情后的宏观与行业政策整体宽松，央行多手段投放流动性、多地灵活出台供需两端利好政策；期间经济从疫情中较快恢复、销售迅速升温、投资增速恢复平稳。当前我们处于的阶段与上述时间有相似性：

　　宏观稳增长诉求强，楼市持续低迷，地产政策出现转向。宏观经济仍处下行区间：GDP增速持续下行，PMI在3月份跌破50%荣枯线；三驾马车中投资贡献回落、消费及净出口承压；社融规模增长在2月份由正转负。叠加疫情因素扰动，宏观经济稳增长诉求愈发强烈。而当前房地产市场仍显低迷，房企开工意愿低，土地市场有所恢复但不甚明显，开发投资低速增长。为发挥地产行业经济稳定器作用，近期支持性政策频出，有星火燎原之势：多地放松限购、限贷、限售等政策；2022年首轮集中供地规则改善，为房企提供更多利润空间；金稳委会议将房地产企业风险防范化解工作上升到新高度，优质房企、AMC等相继获得并购贷额度，部分出险房企债务重组获阶段性成效。但当前政策效果尚未传导至基本面，未来相关政策有望继续宽松，政策将有利于地产行业健康发展。全面看好地产行业表现。

　　目前地产行业整体估值仍处于较低水平，板块PB处于2014年以来12.8%的历史分位水平；保利、万科为代表的龙头房企当前估值，较前述三轮历史行情中最高估值水平仍有较大差距。我们重申地产行业的机会是全面的，开发板块有以下三大主线）集中度提升主线，推荐A股：保利发展、招商蛇口、南国置业、华发股份、建发股份、陆家嘴、上实发展、城投控股、金融街、城建发展、深振业A、滨江集团；港股：中国海外发展、中国金茂、越秀地产、旭辉控股集团；2）混合所有制及民营房企信用修复主线，推荐金地集团、绿地控股、金科股份、中南建设；3）多元化业务价值重估主线，推荐A股：万科A、华侨城A、新城控股、南山控股；港股：龙湖集团、华润置地。物管板块最差的时间已经过去，继续看好头部物企表现。推荐A股：招商积余、新大正；港股：保利物业、中海物业、华润万象生活、碧桂园服务、旭辉永升服务、金科服务。风险提示：

　　激光具有单色、准直、高亮度、高能量密度等优点，因此被广泛应用于工业、科研、医疗等领域。在我国激光行业长期增长属性更为确定，这是因为长期看，我国人口老年化日趋严重（2021年65岁以上人口占比高达14.2%），由此造成的劳动力缺口需由更高效率的激光技术来弥补；中期看，我国制造业人均产值和美国等发达国家存在很大差距（美国为中国的2倍以上），原因之一是我国制造业自动化程度还远低于美国等发达国家，激光在我国制造业中使用的权重还有待提高；短期看，我国制造业投资景气度向好，给激光进一步渗透提供了机遇。

　　激光上游元器件领域多涉及“卡脖子”技术，如晶体、热沉、光学器件等均具有材料及工艺的较高技术壁垒。且核心元器件的性能直接影响中下游器件设备的可靠性，故其对中下游而言具有举足轻重地位，客户粘性强。元器件企业掌握相关技术后，新进入者很难在短期内形成竞争，因此行业竞争格局相对比较稳定。然而中美贸易摩擦引发供应链安全担忧，促使国内厂商和国外厂商的竞争格局稳定性被打破，换言之，给予了国内厂商更多竞争优势。如炬光科技的快轴准直镜产品目前市占率已达70%以上，预制金锡材料的国内市占率也在快速提升，长光华芯的激光芯片国内市场份额也已达13%以上，预计未来份额扩大速度将更快。

　　中低功率光纤激光器已基本实现国产替代，高功率光纤激光器目前国产化率为50%。超快激光器八成市场份额仍被国外厂商占有。2021Q4国内激光器厂商龙头锐科激光在国内市场份额首度超过IPG跃居第一。未来国内激光器厂商获得增长的最主要驱动仍然是国产替代。但同时也存在新的挑战，实际应用场景对高功率产品的可靠性要求比中低功率产品更高，同时高功率产品面向的客户对价格敏感度相对更低，故中低功率产品市场上行之有效的价格战策略应用到高功率市场料将大打折扣。总体而言，高功率产品的技术突破和客户导入都会是更循序渐进的过程，对此需保持耐心。

　　尽管激光下游设备领域竞争十分激烈，但应用市场不断有新兴高成长的细分赛道出现，如光伏、锂电等，具有敏锐触角且能快速抢占相关市场的设备企业将凭此获得周期性的高成长，如海目星、联赢激光未来3年收入CAGR达50%以上（Wind一致预期）。此外，行业龙头公司凭借综合性优势抵御细分行业周期波动的韧性更强，故成长更为稳定，如大族激光未来3年收入CAGR达40%。

　　3）福晶科技，晶体材料（固体激光器核心元件）技术水平世界领先，LBO和BBO等非线性光学晶体市占率稳居全球第一，未来固体激光器在精细微加工领域加速渗透将使公司深度受益；

　　4）德龙激光，专注于半导体及光学、显示、消费电子等领域的精密激光加工设备，半导体晶圆切割、显示玻璃切割等领域将由更具优势的激光隐形切割替代传统工艺，激光微加工渗透率持续提升助公司维持高成长；

　　5）光峰科技，主营产品激光光源（电视、影院领域）市场份额位居行业第一，车载显示领域为华为最新座舱DEMO车提供车载天幕，激光显示整机（激光电视、工程、商教等领域）市占率位居行业前三。激光显示渗透提升助力公司迈向高成长。

　　平台兼具了传统电商与兴趣电商的属性，在原有直播、短视频基础上进一步拓展了搜索栏与抖音商城场景，最终形成了独特的全域兴趣电商模式。模式升级后的抖音电商平台GMV天花板有望被进一步抬高，作为销售渠道将受到更多品牌方的重视，有望从此前的“可选”渠道逐步转变为品牌必须布局的电商渠道。什么品类更易在抖音平台获得成功？

　　然而，升级为全域兴趣电商模式后的抖音将不再仅使用低单价产品，“低价”选品逻辑或将明显弱化。。不同家电品牌经营效果为何有所差异？

　　品牌矩阵号布局规模上的差异使得不同品牌在获取流量能力方面出现差距；2）转化环节：一方面，定位中低价位段或有更大折扣力度的品牌在当前抖音模式下往往获得更高转化率，另一方面，部分品牌成功通过打造爆款产品亦实现了更高转化效率。品牌在抖音平台的不同成长阶段打法有何不同？

　　对于进入到成长阶段的品牌，主要是基于摸索出的运营模式持续扩大流量投放，实现GMV的迅速扩大；对于已经处于稳定阶段的品牌来说，流量投放力度整体有所减弱，对复购环节更为重视。新品牌持续涌入，后续如何展望？

　　此外，基于平台流量供需格局流量成本抬升已成为必然趋势，新品牌应尽早布局以避免更大推广费用压力。短视频的快速发展使得以抖音为代表的内容平台短短几年内汇聚了规模庞大的流量池，月活规模在各类型APP中明显领先。

　　得益于庞大的流量规模，抖音平台电商业务在短短不到两年时间内发展极为迅猛，2020年当年平台电商GMV同比增长超50倍，2021年在此基础上进一步增长2.2倍，平台入驻店铺数量持续攀升，官方口径2021年有180万新商家入驻。

　　1、从形势判断和基调上看，会议强调“要保持战略定力”，意味着政策不会受到外部压力、短期因素的干扰，将会沿着既定的战略方向，坚定做好自己的事。政策目标上“稳就业稳物价”构成了双约束，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”意味着增长目标并非刚性要求（在合理区间就行），但在下半年仍应努力争取更好结果。

　　2、对疫情防控的表述更进一步。如“坚持就是胜利”“对疫情防控和经济社会发展的关系…特别是要从上看、算账”“坚持动态清零…决不能松懈厌战”等。本次会议严厉批评了这类“松懈厌战”心态，因此市场对后续疫情防控政策应该有理性预期，核心关键还在于疫苗接种、药物、病毒变异和人们行为的适应性。

　　3、对于房地产问题，会议仍然继续强调“房住不炒”，微妙变化在于，“因城施策用足用好政策工具箱”，显示政策仍有空间。更重要的是对于近期的“断贷风波”则强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

　　4、在经济政策方面，会议强调财政上要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。货币政策要“保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。但与四月局会议对比，政策工具的数量和政策强度有所下降。反映出经济复苏与政策力度的动态变化。

　　5、对平台经济的政策表态较为友好。除了再次指出“完成专项整改”和“常态化监管”外。还特别强调集中推出一批“绿灯”投资案例。这意味着资本“红绿灯”已经开始由“红”转“绿”。其背后是专项整改的完成和平台经济在青年就业中不可替代的作用。

　　6、其他利好还包括：对能源问题提高到了和粮食安全一个高度，对新能源“加大力度规划建设新能源供给消化体系”，对基建“支持中西部地区改善基础设施”，对金融风险“妥善化解一些地方村镇银行风险”。

　　7、删去了“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”，促进消费的政策被弱化。这是由于4月底的局会议有着上海疫情这一特殊背景，因此促消费力度较强。今年汽车等刺激消费政策基本应出尽出，基本出尽，近期很难再有类似级别的促消费政策。

　　总体来看，随着中国经济从谷底回升，经济政策也从4月底的“应出尽出”转变为“保持战略定力”，整体基调符合我们的预期。流动性维持宽裕但景气行业稀缺。

　　对于后市，继续维持我们此前震荡格局，成长主线的观点。重点行业：风电、光伏、储能、电池、军工、互联网、医疗服务/医美、食品饮料等。

　　多种指标共同指向全球经济衰退临近。全球PMI进入下降周期，经济衰退正在临近；美国下半年面临衰退风险，美国经济数据中多个前瞻指标暗示衰退，另外大宗商品价格下跌、消费者信心受损、地产周期共同发出衰退信号；欧洲情况可能比美国更糟，在高通胀的同时经济增长预期不如美国，德国首次出现贸易逆差，欧元汇率暴跌；多种指标共同指向全球经济衰退临近。大类资产轮动顺序表明经济处于加息后经济将走弱或衰退的过渡期，但过高的通胀压力可能使得美联储加息持续到通胀真正下行以后。

　　加息后大类资产价格下跌顺序为先再大宗，顺序为先新兴再发达，大宗商品顺序为先有色再其他，当前资产下跌情况为已经下跌，有色金属开始下跌，显示当前经济处于进入加息到经济即将走弱或衰退的过渡阶段，大宗商品牛市或已结束。利率因素影响和失业与通胀的权衡将影响美联储停止加息的时间，当前的通胀情况与20世纪70年代有类似之处，硬着陆预期下美联储当前鹰派态度可能表明加息结束时间可能像 1981年，美联储需要忍受经济衰退和高失业率直到通胀真正下行再停止加息。全球衰退预期升温主要通过全球经济衰退、商品价格下跌、美债收益率止涨三条路径影响A股。

　　第一、美股或因衰退预期下行，A股中期可能存在一定冲击引发震荡行情，但无法逆转当前筑底回升格局，历史上来看美国衰退对A股影响小于对美股影响。第二、美债收益率止涨，货币政策更独立，成长压力缓解。美国衰退预期成为共识，美债上行压力缓解；人民币贬值压力已经得到很大释放，有利于国内货币政策独立性，预计将出台更强有力的稳增长政策；美债上行压力缓解削弱对成长估值压制，成长风格压力得到缓解；外资对A股成长风格持续配置导致中美成长股关联增强，但美债收益上行不一定导致A股成长风格下跌。第三、美国衰退期间商品价格大概率下行，利好中下游企业盈利修复。中游制造业原材料成本占比较高的行业随着上游价格下跌最为受益，尤其是有色金属原材料占比较高的风电、汽车、白电、输变电设备等。风险提示：

　　总体基调，延续8月杰克逊霍尔会议发言，年内加息路径符合市场预期，坚持抗击通胀的鹰派立场，但对于潜在的加息终点和拐点未给出有价值的信息，短期仍在观察期，等待更明确的信号出现。

　　本月议息会议的期待值非常高，7月会议后，历经超预期改善又超预期恶化的通胀读数、联储与学界就软着陆展开辩论、杰克逊霍尔会议发言堪称史上最鹰派、以及美股和商品的大幅下跌，市场对加息预期急剧升温，2Y美债收益率已经接近4%。这一背景下，本次会议对于未来紧缩路径的指引非常关键，市场期待能够挖掘一定加息终点和拐点的信息。此外，9月是经济预测和点阵图的更新节点，也提供了更多观察政策思路的维度。可惜的是，政策声明与7月几乎一致，鲍威尔的发言似乎也只是重复此前的观点，仍坚持数据导向（data dependent）和一次会议只谈一次会议的事的措辞（meeting by meeting），前瞻指引几乎真空。市场仅能从经济预测上看到联储对软着陆仍然抱有希望（今明后三年的GDP增速都会落至1.8%的趋势增速下，今年Q4更是只有0.2%的增长，大幅低于6月预期，但与此同时，联储对失业率非常有信心，认为不会出现大量裁员，仅小幅上修，今年底仅为3.8%低位，明年和后年也都在4.5%以下），以及短期不会有转向降息的考虑（2023年还会进一步加息，且年底利率不会低于今年）。由于2023年全年的具体路径无法猜测，期货价格反应的明年一季度加息结束、下半年转向降息，无从验证。暂时只能判断，若通胀不大幅恶化，加息终点已经临近，但拐点还很不能判断。

　　市场方面，前期紧缩逻辑余温仍在显现，市场进一步确认高利率的长期性，短期市场无法过渡到衰退和降息逻辑；资产价格和预期摇摆震荡的格局不变，鉴于当下点位，提示Q4存在美股、原油等风险资产反弹的可

　　市场在议息会议后先涨后跌，加息75bp的利空落地逻辑迅速被鲍威尔的鹰派立场冲淡，市场或许在进一步意识到加息的长期性、高利率的长期性，慢熊的大格局不会轻易松动。短期市场期待衰退和降息逻辑带来估值抬升行情的希望趋于渺茫，唯一的做多逻辑，可能只在于联储幻想的软着陆情景兑现，这样一来会存在超跌反弹的交易性机会。鉴于近期美股和原油等跌幅都不小，也许会有一波修复。年内和明年加息路径：11月继续75bp的概率仍然很高。点阵图显示年底利率预期升至4.25-4.5%的水平，但支持4-4.25%的委员也非常多，二者伯仲之间。鲍威尔也强调，年内加息的幅度不是一定为125bp，100bp也非常可能。因此基线bp。进入到2023年，则还有1-2次加息的空间。通胀的达标：仍没有明确说法，但心理点位可能已经在3.5%以上，单月好与坏都不会过激反应。

　　和8月杰克逊霍尔会议一样，鲍威尔还是强调要将通胀拉回到2%，但很难想象这真的是当下的目标。本次会议上，鲍威尔提到了实际利率至少要拉升到1%以上，但明年加息停止时的基准利率在4.5%左右，对应通胀超过3%。此外，经济预测显示明年预期的PCE核心同比会逐步降至3.1%，因此联储预设的水平可能已经在3-4%之间。8月通胀超预期恶化和7月超预期改善，鲍威尔均表示不会过度看待，需要更长时间的趋势变化才会改变政策立场。不放弃软着陆的希望。

　　回答衰退的风险时，鲍威尔坦诚自己也无法评估概率，经济会在一段时间内低于潜在增速，联储预期今年Q4增速只有0.2%，但这些是拉低通胀所必须付出的代价，但还没有完全否定以较少的失业率上升换取通胀的下降的可能性。地产扮演的角色可能较为关键，是未来变数。

　　鲍威尔在回答记者提问时，承认地产市场前期过热、目前边际降温，但不会预期通胀中的地产分项大幅下行，价格维持高位仍是基准假设。8月的高频数据和CPI分项有一定偏差的情况，后续如果这一块改善较大，可能成为调整基准假设的重要因子。

　　6月CPI同比2.5%，涨幅扩大0.4个百分点。6月下旬至7月上旬，猪肉均价大涨39.5%。通胀预期升温，市场对宏观政策尤其货币政策收紧的担忧也增多。本篇报告梳理历史上通胀与政策的关系，并对下半年通胀和政策进行展望。

　　历史上需求过旺导致的通胀持续上行易引发政策收缩，而季节性效应、供给端结构性问题引起的通胀阶段性上行并不会出触发货币政策调整或转向。下半年通胀抬升压力主要在三季度，更多是季节性因素推动，可能超越季节性的结构性因素主要在猪肉，而需求全面过热导致物价普遍超季节性上涨的概率极低。再者，央行更关注经过季节校正后的环比数据，而预计这一数据走势并不能展现出物价上行的压力。稳增长是政府核心关切，不利于增长的政策不出台，经济常态化复苏下，货币政策没有转向基础。

　　从月度数据看，共四个阶段通胀走势超过预期目标。2003-2004、2007-2008、2010-2011这三个阶段中，2003.09-2004.10、2007.03-2008.08、2010.07-2012.01月度CPI基本上均在预期目标之上运行。此外，2019.09-2020.03月度CPI也在预期目标之上，不过这一轮主要是猪肉价格因非洲猪瘟疫情等因素大幅上涨，经济仍在下行。因此，货币政策表现也不同，前三次是持续收紧，而第四次是连续放松。下半年我国通胀的整体与结构。

　　下半年通胀中枢走升，9月迎高点。根据CPI运行的季节性规律及猪价月度均值回升、油价月度均值回落的假设，我们当前预测模型显示三季度CPI延续回升趋势，9月达到高点约3.5%，四季度再度回落，全年2.5%以内。拆分新涨价因素与翘尾因素来看，三季度翘尾因素仍在高位，同时消费旺季、物价环比季节性上涨使得新涨价因素走高，因此通胀同比数据抬升压力主要在三季度，但超过今年预期目标的月份很少，全年均值更不会高于预期目标。结构上，下半年猪肉价格对CPI拉动作用将逐步增强，但幅度有限。原油价格、粮油价格对CPI的拉动作用将逐步走弱。下半年货币政策如何看待通胀。

　　央行更关注经过季节校正后的环比数据。周小川在《金融研究》第395期上发表的“分析物价趋势的指标选择”一文中指出，人民银行在制定和执行货币政策过程中，较少使用CPI同比和累计CPI同比等数据，而更多地参考和分析环比数据。从经过季节校正后的、我们预测的通胀数据看，无论环比数据、新涨价数据还是核心CPI数据，均显示下半年货币政策没有收紧的物价基础。从今年稳增长的政策诉求和完成目标压力较大的形势来看，下半年货币政策没有收紧的经济增长基础。风险提示：

　　参考韩国医美行业发展历程，韩国医美行业在1988-2009年进入高速发展期，其中1994年人均GDP跨越1万美元，人均收入提升带来的消费升级是医美行业增长的核心动力。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%，而我国人均GDP在2019年正式跨过1万美元，未来几年将是医美行业发展的较好时期。从产业链盈利能力角度，我们当前更看好制造端医美耗材，盈利能力较强、当前增长确定性最强。轻医美注射项目是当前医美发展主要方向。

　　我国医美行业快速发展的同时，客户需求也在悄然变化，正在从“缺点优化”向“自然美学”转变。从客户人群角度看，年轻中高收入女性是医美主要客户来源，24-34岁女性是当前医美消费的主力。其中注射类医美产品因效果明显、恢复期短、可及性强，以及特有的高粘性、高复购率特点，增速持续高于行业平均水平。医美材料品类不断丰富，透明质酸、肉毒素是核心产品。

　　从产品端看，透明质酸产品大规模应用于医美，得益于交联技术的升级，不同交联剂和交联方式的设计使得透明质酸产品力学强度和抗降解性能能够满足临床多样化的需求。从竞争格局来看，国内市场仍主要由国外公司垄断，韩国LG、艾尔建、瑞典Q-Med三家公司总计占据了超50%的市场份额，国产替代有较大发展空间。从全球市场来看，肉毒素仍是案例数排名第一的注射类项目，国外市场已较为成熟，国内仍处于发展阶段，国内获批的肉毒素仅保妥适、衡力、吉适与乐提葆四家，四环医药及爱美客肉毒素产品仍在临床研究中。行业相关标的梳理：

　　爱美客（全面布局医美终端产品）、华熙生物（以透明质酸为核心的全产业链供应商），昊海生科（眼科与医美双轮驱动的国际化医疗器械平台型企业）及已提交IPO文件的巨子生物（重组胶原蛋白第一股）、锦波生物（功能蛋白规模化生产供应领先）等。风险提示：

　　重磅产品销售不达预期的风险；行业竞争加剧，产品大幅降价的风险；不良医疗事件可能对行业造成冲击的风险；行业监管加强影响终端活动的风险。

　　现阶段晶硅电池凭借高光电转化效率和低成本优势，占据主导地位。薄膜电池的近年来光电转化效率快速提升，并在节能环保、设计应用、原料消耗等方面具备优势，钙钛矿光伏电池近期取得突破，有望成为光伏市场新的增长点。2） BIPV带动薄膜电池快速扩容，市场空间广阔。

　　采用建筑表面光伏发电来实现节电、产电是建筑物减碳的关键途径。在BIPV应用中薄膜电池具备更好的弱光性、更好的透光性、颜色多样性、更好的可塑性以及热斑效应小等五大优势。政策叠加经济效益共同推动BIPV发展，薄膜电池市场有望顺势扩容。根据报告测算，到2025年BIPV领域薄膜电池新增装机量有望达到8.15GW，未来三年年均新增装机6.11GW。3） 薄膜电池产能持续扩张，推动产业链上下游共同发展。

　　产业链主要包括上游TCO玻璃制造、中游薄膜电池制造、下游BIPV幕墙制造及安装等环节。① TCO玻璃：

　　根据报告测算，到2025年全球TCO玻璃市场空间约100亿元，国内市场空间约57亿元。金晶科技在国内外前瞻布局光伏玻璃及TCO玻璃产能，目前国内在马来西亚建设有2条500t/d的TCO玻璃产线，分别为前板及背板玻璃，并向薄膜电池龙头企业供货，领先行业。旗滨集团曾在TCO玻璃生产领域取得突破，亦具备规划生产大面积TCO玻璃的能力。② 薄膜电池：

　　目前全球产能约11GW，国内产能约1.6GW；各企业加速产线GW。碲化镉和铜铟镓硒薄膜电池领域，中建材是扩产速度最快的企业，2018年建成世界第一条100MW大面积碲化镉薄膜电池工业生产线，未来将在湖南醴陵、四川雅安、黑龙江佳木斯、江西瑞昌、河北邯郸、甘肃定西、山东青岛等多地部署产线GW。钙钛矿薄膜电池领域，协鑫光电等企业正在从实验室研发阶段向试产、量产阶段迈进，发电效率高、生产无污染的钙钛矿电池有望成为光伏市场新的增长点。③ BIPV幕墙制造及安装：

　　传统光伏企业缺少建筑施工经验与技术，短期内难以独立进入幕墙工程市场，产业链整合趋势愈发明显。江河集团是国内幕墙行业领军者，企业正加速推进BIPV业务转型升级。2022年一季度公司已中标光伏项目6.13亿元，单价较高有望使公司营收快速提升。风险提示：

　　中国概念股，是指在境外上市的中国注册的公司股票；或虽在国外注册，但主营业务在中国市场，相应的营业收入和利润也主要来自中国市场。经过多年发展，目前中概股已经形成了一定市场规模和显著特征。伴随着《外国公司问责法案》的落地和中概股退市风险的隐忧，有必要对全球中概场的特征进行深入梳理分析，回顾中概股来时的路，以判断在当前中美监管谈判仍具有政策不确定性的十字路口处，中概股的最终去向究竟路在何方。以下是中概股系列报告第一篇，从整体规模、行业分布、市场表现、上市与退市、流动性五个方面进行全景分析。整体规模方面，存量上，超两成中国企业选择境外上市，香港仍是首选上市地点。流量上，中概股上市节奏波动较大，美国中概股占比受政策影响下降明显。行业分布方面，受估值偏好和上市准入等政策影响，日常消费和信息技术等行业是中概股的主力军。中概股重点行业从工业、能源类企业向信息技术、可选消费类企业转变。市场表现方面，受政策影响，中概股当前处于短期下跌动能，拖累长期市场表现落入相对滞后区间。从估值来看，香港市场市盈率及PEG比率相对较低，具有一定价值投资空间。上市与退市方面，中概股上市节奏整体呈现波动趋势，各个市场之间节奏相对同步。多家中概股选择在不同交易所多重上市，可进一步拓展融资渠道。流动性方面，从成交额看，由于多家大型中概股在香港上市，香港市场流动性显著优于美国等其他中概场，但仍大幅小于国内A场流动性情况。从换手率来看，美国市场中小市值股票的交易更为活跃，投资者应多加留意相关交易风险。总结来看，中概股是我国上市企业的重要组成部分，在上市地点上，尽管多国交易所均有所涉及，香港和美国两地无疑仍是主要的目标上市环境。在行业分布上，日常消费和信息技术是重点关注行业，符合海外投资环境对创新的接受程度。受政策变动影响，中概股的整体市场表现出现回撤，使得港股具备一定价值投资空间，并使得摘牌和私有化等退市行为较多发生。流动性方面，香港中概股和美国中概股也存在些许差异，值得投资者仔细深入分辨。以上是我们对中概股系列报告第一篇的“素描图”，试图勾勒出中概股的轮廓，下一步将更多从原因分析和风险识别等角度进行深入研究，尝试解答中概股为什么去海外上市，是否具备回国上市的基础，面临哪些风险和机遇，以及从政策建议角度有哪些发展演变方向，从而在素描图的基础上手绘上色。

　　根据IC Insights数据，2021年模拟IC市场销售额为741亿美元，同比增长30%，预计2022年模拟芯片销售额将增长12%至832亿美元。从市场空间来看，通用型芯片占模拟芯片市场约为40%，专用型芯片占比约为60%。通信、工控和汽车为模拟IC下游主要需求来源，预计2022年合计占比达81.7%。通信（含手机）仍是模拟IC最大市场，增量主要来自5G基础设施和终端，卫星需求逐步显现。汽车电动化和智能化推动需求增长，动力域带来更多增量市场。工业市场模拟IC需求分散，工控、机器人和电力等应用驱动增长。消费类电器中家电芯片国产率有较大提升空间，可穿戴设备未来市场空间广阔。

　　根据IC Insights数据，2021年中国市场294亿美金，预计中国模拟IC市场2021-2026年复合增速为7.85%。2021年中国Top10模拟IC厂商收入合计约为22.86亿美元，占中国模拟IC市场份额比例为7.78%，国产化率仍处于较低水平。由于模拟IC产品类型多样，行业龙头TI的市占率为19%，远低于数字芯片龙头厂商市占。